Analiza projekcji inflacji i PKB według NBP - listopad 2022

Streszczenie menedżerskie i kluczowe wnioski:

• Założenia: Projekcja NBP zakłada światowe spowolnienie gospodarcze, ale bez wystąpienia recesji, sprzyjające spadkom cen surowców energetycznych i żywności, a więc ograniczając ceny i wartość importu. Przy założeniu mniejszego spadku eksportu spowoduje to poprawienie bilansu płatniczego oraz dodatni wpływ eksportu netto na PKB. Mimo ograniczenia aktywności sektora prywatnego, inwestycje sektora publicznego mają wzrosnąć m.in. dzięki finansowaniu ze środków z KPO, łagodząc spowolnienie w 2023 roku
• Wyniki prognoz: Projekcja NBP zakłada tzw. miękkie lądowanie: silne spowolnienie gospodarcze Polski w 2023 roku, głównie ze względu na spadek inwestycji prywatnych i spowolnienie konsumpcji, ale bez recesji dzięki wzrostowi eksportu i inwestycji publicznych. Następnie zakładane jest odbicie gospodarki, napędzane od 2024 r. eksportem netto i konsumpcją, a w dalszej perspektywie inwestycjami prywatnymi. Na tym tle ma nastąpić nieznaczne zmniejszenie presji na rynku pracy z tylko niewielkim wzrostem bezrobocia i spowolnieniem dynamiki wynagrodzeń, przy łagodzeniu spadku dochodów netto przez transfery publiczne. Inflacja ma stopniowo spadać od Q2 2023 osiągając górną granicę celu w 2025. Spadek inflacji ma jednakże nastąpić głównie w wyniku czynników zewnętrznych - spadku cen energii i żywności - a inflacja bazowa ma pozostawać na wysokim poziomie w okresie projekcji, napędzana m.in. wysoką dynamiką wynagrodzeń
• Możliwa interpretacja przez RPP: Decyzję RPP o braku podwyżek stóp procentowych w listopadzie 2022 i późniejszą komunikację NBP można interpretować jako scenariusz "utrzymujemy niższe stopy przez dłuższy okres czasu, czekając aż warunki zewnętrzne same je obniżą"
• Obszary niepewności: Projekcja NBP zakłada szereg obszarów niepewności. Kluczowym wnioskiem są jednak asymetrycznie niskie szanse na niską inflację w 2023 i 2024 roku, co zwiększa prawdopodobieństwo utrzymywania restrykcyjnej polityki monetarnej NBP co najmniej do 2024 roku

14 listopada 2022 Narodowy Bank Polski (NBP) publikował tzw. "Projekcję inflacji i wzrostu gospodarczego", którą co 4 miesiące aktualizuje Departament Analiz i Badań Ekonomicznych (DAiBE). Nie jest to jedna z wielu analiz i prognoz, jakie można znaleźć - jest o tyle szczególna, że w mniejszym czy większym stopniu jest podstawą opinii jaką Rada Polityki Pieniężnej (RPP) buduje o inflacji i gospodarce, a na podstawie której podejmuje decyzje dotyczące stóp procentowych (choć nie jest to wyłączne źródło, o czym też kiedyś napiszemy).

O roli RPP w kształtowaniu stóp procentowych napisaliśmy w CZĘŚCI 1 serii analiz o stopach procentowych, a krytyczny wpływ stóp procentowych na rynek nieruchomości przeanalizowaliśmy w CZĘŚCI 2. W niniejszym artykule streścimy co zakłada w swojej projekcji NBP i co na bazie tego myśli RPP.

W tym artykule przeczytasz o:

• Założeniach prognostycznych NBP
• Tym co wynika z prognozy - projekcja inflacji i PKB
• Tym jak projekcję zinterpretowała RPP
• Obszarach ryzyka - co może pójść inaczej
• Źródłach i uzupełnieniach

Założenia prognostyczne NBP

Każda profesjonalna projekcja musi opierać się na zestawie założeń - warunków, jakie wedle najlepszej wiedzy muszą być spełnione, aby dany układ wyników ekonomicznych mógł nastąpić - w oparciu o profesjonalną obserwację mechanizmów gospodarczych i wiedzę ekonomiczną. Oczywiście DAiBE NBP nie zna przyszłości, ale dzieli się przyjętymi założeniami - zgodnie z najlepszą praktyką.

Znajomość założeń pozwala po pierwsze zrozumieć skąd tak naprawdę pochodzi dana projekcja - jaki scenariusz przyszłości przyjął analityk, a po drugie daje możliwość analizy "co by było gdyby dane założenie uległo zmianie". W naszym przeglądzie nie będziemy analizować racjonalności i prawdopodobieństwa założeń (bo nie mamy podstawy ufać, że nasze byłyby lepsze), czy też spójności założeń i modelu (zakładając profesjonalizm DAiBE). Przegląd ma na celu wyjaśnienie "skąd wzięła się taka prognoza", bez oceniania (quasi-ocenianie pojawi się w kolejnej części serii o stopach procentowych, zasygnalizowane w podrozdziale o obszarach ryzyka).

Tak więc kluczowymi założeniami są:

• Utrzymanie stóp procentowych w Polsce na ostatnim poziomie (6,75 p.p.) - to podstawowe założenie prognostyczne, bo rolą DAiBE nie jest podpowiadanie RPP jak ma zmieniać stopy procentowe, tylko jak zachowa się inflacja i PKB utrzymując stan bieżący. Dopiero na bazie tego - jeżeli wyniki projekcji odbiegają od celu RPP - dokonuje zmian w stopach procentowych.
• Kontynuacja zacieśnienia monetarnego w kluczowych gospodarkach świata (USA, Strefa Euro etc.).
• Wywołane powyższym oraz kryzysem inflacyjnym z 2021-2022 roku istotne spowolnienie gospodarcze w USA i w Strefie Euro, ale bez wystąpienia recesji (lub wystąpienie tylko niewielkiej recesji np. w Niemczech)
• Stopniowe ustępowanie szoków i ograniczeń podażowych, prowadzące do spadku cen surowców energetycznych i rolnych - w połączeniu z globalnym spowolnieniem prowadzące do spadku globalnej inflacji.
• Wzrost eksportu netto w wyniku szybszego spadku importu (szybko spadające ceny importu) niż spowolnienia eksportu (wywołanego globalnym spowolnieniem) - w efekcie także poprawa bilansu płatniczego kraju.
• Utrzymanie wzrostu inwestycji publicznych dzięki wykorzystaniu środków Krajowego Planu Odbudowy (RFF - Recovery and Resilience Facility), zwłaszcza łągodzących spowolnienie w prywatnych inwestycjach (np. budownictwo, maszyny) i dołek gospodarczy w 2023 roku.
• Utrzymanie do końca 2022 roku tzw. tarcz antyinflacyjnych (obniżki części podatków i opłat związanych z paliwami, nośnikami energii, czy żywnością) oraz zniesienie w 2023 roku części tarcz antyinflacyjnych (np. do nośników energii). W tym miejscu pojawia się obszar niepewności, ponieważ część "tarcz" została zakwestionowana przez Komisję Europejską, natomiast konkretne zmiany przepisów nie zostały jeszcze ustalone przez rząd (źródło: PAP).

Uwaga metodologiczna: Część z powyższych założeń tak naprawdę pochodzi zwrotnie z modelowej projekcji realnej lub monetarnej (np. wartość importu, czy poziom inwestycji prywatnych zależy poniekąd od aktywności gospodarczej w Polsce, co jest już wartością prognozowaną), ale dla łatwiejszej interpretacji ujmujemy je w spójne założenia. Brak też w publicznych założeniach NBP danych o założonym kursie walutowym PLN.

Skrótowo kluczowe założenia NBP można tak opisać:

Co wynika z prognozy - projekcja inflacji i PKB

Na bazie powyższych założeń DAiBE opracowuje za pomocą tzw. modelu NECMOD prognozę gospodarki realnej (produkt krajowy, konsumpcja, bezrobocie, wynagrodzenia) i monetarnej (inflacja). Kluczowe wyniki prognozy to:

• Istotne spowolnienie dynamiki PKB w 2023 roku, przy czym Q1 2023 z ujemną dynamiką PKB, ale bez technicznej recesji, czyli ujemnej dynamiki przez dwa kwartały z rzędu.
• Głównymi powodami spowolnienia będzie spadek akumulacji (zwłaszcza zapasów, które "ciągnęły" PKB w Q4 2021 i Q1 2022, ale też inwestycji prywatnych wskutek przede wszystkim dotychczasowego zacieśnienia monetarnego) oraz spowolnienia konsumpcji prywatnej. Czynnikami łagodzącymi będą elementy tarcz antyinflacyjnych (redukujących spadek wydatków prywatnych), inwestycje publiczne oraz rosnący eksport netto.
• Odbicie gospodarki w 2024 roku ma być zasilane przede wszystkim odbudową konsumpcji i dalszego wzrostu eksportu, a w 2025 także odbudową inwestycji prywatnych.
• Wywołane spowolnienie gospodarcze – zwłaszcza w części sektorów takich jak budownictwo – ma wg prognozy sprzyjać spadkowi popytu i nieznacznemu wzrostowi bezrobocia (o ok. 2 punkty procentowe wg BAEL). Wyższe bezrobocie wraz z procesami demograficznymi mają spowodować spadek liczby pracujących, co ma być częściowo łagodzone przez migrację zarobkową m.in. z Ukrainy.
• Spadek popytu na pracę, przy łagodzeniu presji inflacyjnej (opisanej poniżej) ma sprzyjać łagodzeniu presji płacowej i stopniowemu spadkowi dynamiki wynagrodzeń. Przy tym prognoza przewiduje nadal utrzymywanie 6% wzrostu płac rdr w okresie projekcji ze względu na demograficzny niedobór siły roboczej.
• Wysoka inflacja CPI będzie w latach 2022-2023 powodowała (mimo utrzymania części tarcz antyinflacyjnych) spadek dochodów do dyspozycji, a więc potencjału konsumpcyjnego społeczeństwa - co znalazło odzwierciedlenie w niższej konsumpcji i ujemnej stopie oszczędności.
• W zakresie inflacji projekcja NBP zakłada jej szczyt w pierwszym kwartale 2023 r. (jest to później względem lipcowej projekcji) i stopniowe łagodzenie inflacji oraz zejście poniżej 10% inflacji w 2024 r. Powrót do górnej granicy celu RPP ma jednakże nastąpić dopiero w drugiej połowie 2025 r.
• Hamowanie inflacji ma głównie wynikać ze spadku dynamiki cen energii oraz żywności, tak jak w wyniku czynników zewnętrznych opisanych w założeniach, przy utrzymaniu wysokiej inflacji bazowej (cen pozostałych produktów oraz usług) w okresie projekcji - zasilanych m.in. zakładaną wysoką dynamiką wynagrodzeń.

Skrótowo wyniki modelu prognostycznego można tak opisać:

Jak projekcję zinterpretowała większość Rady Polityki Pieniężnej

Tak jak pisaliśmy w #3 newslettera FLTR, Rada Polityki Pieniężnej (ale zapewne tylko większość jej członków, jak wyjaśnialiśmy w #2 newslettera) na listopadowym posiedzeniu w trakcie którego uznała w obliczu nowej projekcji inflacji NBP o braku konieczności zmian stóp procentowych (przypomnijmy - stopa referencyjna od września 2022 wynosi 6,75%).

Przypomnijmy przyczyny, które opisaliśmy przed poznaniem szczegółów projekcji:

• Komunikat RPP i wypowiedź prezesa NBP uzasadniały decyzję o braku zmiany stóp procentowych rosnącym ryzykiem wejścia polskiej gospodarki w recesję - zarówno ze względu na dotychczasową skalę zacieśnienia monetarnego w Polsce i na świecie, obserwowane w Q3 2022 spowolnienie krajowej koniunktury, jak i zwiastuny globalnej recesji, w szczególności kluczowych partnerów handlowych w Europie, oraz ustępowania szoków podażowych wpływających na wysokie ceny nośników energii i żywności, zasilające inflację CPI i bazową.
• Narracja RPP mocniej wskazywała na nieznaczne przesunięcie punktu ciężkości polityki pieniężnej z walki z inflacją (która oczywiście nadal pozostaje ważnym jej celem) na uniknięcie recesji - przy pewnym ochłodzeniu koniunktury na rynku pracy, chociaż z celem utrzymania miejsc pracy. Podkreślane było unikanie szokowego i radykalnego zacieśnienia polityki pieniężnej ze względu na wysokie koszty społeczne i gospodarcze takich decyzji.

Poznawszy szczegóły projekcji możemy spróbować rozwinąć jej interpretację - oczywiście w formie domysłów:

• Spodziewamy się, że restrykcyjna polityka monetarna na świecie wywoła tam spowolnienie - lub nawet recesję. Spodziewamy się też łagodzenia szoków podażowych, zwłaszcza w kompleksie energetycznym. Na bazie tego zakładamy, że inflacja "importowana" spadnie sama całkiem szybko. Gdyby abstrahować od sytuacji wewnętrznej nie widać potrzeby podnoszenia stóp, bo przy odpowiedniej cierpliwości podażowe czynniki inflacyjne same wygasną.
• Jednocześnie widzimy, że 2023 rok czeka silne hamowanie w Polsce i pewien wzrost bezrobocia. Co więcej osiągnięcie "tylko hamowania a nie recesji" jest obciążone szeregiem znaków zapytania - czy Polska nie straci jednak środków z KPO, czy światowa gospodarka nie wpadnie w recesję, czy budżetowi wystarczy środków na zasilanie konsumpcji poprzez tarcze antyinflacyjne i inne transfery, czy eksport faktycznie się utrzyma, czy szoki podażowe faktycznie ustąpią?
• Biorąc pod uwagę powyższy bilans decyzyjny z perspektywy listopada 2022, RPP stanęła przed alternatywą:
  • Kończymy zacieśnianie polityki monetarnej (nominalnej, bo realnie stopy procentowe są ujemne), dążymy do uniknięcia bezrobocia i mocniejego spadku dochodów realnych, liczymy na to, że "czynniki zewnętrzne" rozwiążą problem inflacji, tylko w dłuższej niż rok perspektywie.
  • Kontynuujemy zacieśnianie polityki monetarnej, nieomal na pewno doprowadzamy do recesji gospodarczej w kraju, wzrostu bezrobcia i dalszego spadku dochodów realnych - zapewne dusimy inflację bazową, ale nie rozwiązujemy problemu inflacji podażowej (bo jest ona od nas niezależna- przypis FLTR: z wyjątkiem kursu walutowego).
  • Opcji luzowania polityki monetarnej wśród potencjalnych decyzji nie mamy i może mieć - z powodów mandatu RPP i wyników projekcji NBP.
• Finalnie wybrana przez większość RPP została pierwsza alternatywa - "utrzymujemy niższe stopy przez dłuższy okres czasu, czekając aż warunki zewnętrzne same je obniżą"

Obszary ryzyka - co może pójść inaczej

Jak z każdą projekcją, tak i przy tej wyniki zależą od założeń - a te dotycząc przyszłości mogą się potoczyć odmiennie, mimo najlepszych starań DAiBE, o czym ona sama informuje w opisie projekcji. Również w wypowiedziach prezesa NBP oraz komunikacie RPP wybrzmiało, że jej decyzje mogą ulec w przyszłości zmianie, jeżeli warunki ekonomiczne ulegną zmianie - co jest dość racjonalne.

Powyższa interpretacja warunków najpewniej może być utrzymana do początku Q2 2023, kiedy nastąpi moment "prawdy" dla projekcji inflacji - czy faktycznie ceny importowe oraz inflacja bazowa zaczną spadać, a rynek zacznie reagować na zacieśnienie monetarne, czy też nie. Dalsze scenariusze opiszemy w kolejnym odcinku analizy dotyczącej stóp procentowych.

Sam DAiBE zarysował następujące przedziały ufności (tj. prawdopodobne przedziały odchyleń prognozy) z oznaczeniem szacunkoweo prawdopodobieństwa odchyleń. I tak:

• W zakresie dynamiki PKB projekcja NBP dopuszcza co najmniej 25% ryzyko wystąpienia recesji w 2023 roku. Symetrycznie ponad 25% szans przypisane jest tzw. „miękkiemu lądowaniu” oznaczającemu spowolnienie dynamiki PKB w 2023 roku do "tylko" 1-2% rdr.
• W zakresie inflacji projekcja również dopuszcza ponad 25% ryzyka nieosiągnięcia górnego przedziału celu inflacyjnego do 2025 r. w wyniku przedłużającego się cyklu wysokiej inflacji podażowej, czy też lepszej koniunktury krajowej. Ryzyko to jest jednak asymetryczne - szanse na szybki spadek inflacji i osiągniecie górnego progu celu inflacyjnego już w 2023 lub 2024 r. jest szacowane na mniej niż 20%.

DAiBE wskazał też pozostałe obszary ryzyka (znając pozostałe założenia możemy też zauważyć kilka szczególnych punktów niepewności dopisanych kursywą):

• Dalszy przebieg agresji zbrojnej Rosji na Ukrainę - rzutujący przede wszystkim na ceny w kompleksie energetycznym.
• Szybsze tempo zacieśniania polityki monetarnej przez EBC i FED - rzutujące zarówno na aktywność gospodarczą w Polsce, ale też (o czym NBP nie pisało) zwłaszcza na osłabienie PLN i potencjalne podtrzymanie wysokiej inflacji importowej w ujęciu PLN. Zwracamy też uwagę na asymetrię tego ryzyka sygnalizowaną przez NBP.
• Działania antyinflacyjne rządu - czyli długość i kształt tarcz antyinflacyjnych, które zwłaszcza w sytuacji pogłębienia deficytu budżetowego mogłyby być szybciej wycofane, podtrzymując wysoką inflację.
• Transfery UE - w szczególności realizację transferów z Krajowego Planu Odbudowy, ale także z Polityki Spójności co której również pojawiły się ryzyka.
• Dalszy przebieg pandemii COVID 19 na świecie - a zwłaszcza kształtu polityki anty-Covidowej w Chinach i wpływu jej na światową koniunkturę i inflację.

Z naszej strony sugerowalibyśmy przewidzieć kilka dodatkowych obszarów ryzyka:

• Możliwość wystąpienia innych, nieprzewidzianych zaburzeń podażowych w obszarze surowcowym (zarówno geopolitycznych, jak i naturalnych),
• Zwiększony efekt drugiej rundy inflacyjnej w 2023 i 2024 roku, która ze względu na wysoką dynamikę wynagrodzeń będzie utrzymywała podwyższoną inflację bazową mimo spadku cen energii i żywności (podobnie jak miało to miejsce np. w 2020 roku).

Źródła i uzupełnienia

• Projekcja inflacji i PKB - listopad 2022
  • Pełny raport
  • Prezentacja
  • Wideotransmisja konferencji prasowej NBP
  • Opis modelu NECMOD
• Puls Biznesu: Komentarz Wiceprezes NBP
• Money.pl: Potencjalne czynniki łagodzące wpływ recesji na rynek pracy
• Money.pl: Wstępne wyniki polskiej gospodarki za Q3 2022

Z przyjemnością poznamy Twój feedback na temat tej analizy oraz przedstawionych scenariuszy i poznamy Twoje pomysły na kolejną analizę - zapraszamy do przesyłania uwag i pytań na fltr@fltr.pl